定焦 One（dingjiaoone）原创
特约作者 | 王馨
编辑 | 阿伦
想要改变现状的 lululemon，干掉了自家 CEO。
12 月 11 日，lululemon 发布第三季度财报，同时宣布——公司首席执行官卡尔文 · 麦克唐纳（Calvin McDonald）计划于 2026 年 1 月 31 日卸任。
值得玩味的是，继任者"还在物色"。一家市值 200 多亿美元的服装巨头，迫不及待地让已经供职 7 年的 CEO "卷铺盖走人"，仓促背后是深陷困境之中的挣扎和焦虑。
市场对这种"决绝"暂时给出了正面回应。12 日，lululemon 股价上涨 9.6%，打破了过去两年"一发财报就大跌"的魔咒。
lululemon 不得不变，从 2024 年初开始，它的股价不断下跌，如今已经跌回了 6 年前的水平。
现在，它终于喘了一口气，但离走出困境，还很遥远。
这份三季报，可谓亮点多多：
1，单季度营收 25.66 亿美元，增长 7%，每股收益 2.59 美元，比预期高出 17%。
2，分区域来看，美国市场依旧疲软，销售额下降 2%，但中国市场销售额大增 47%，占整体营收比例也达到了 18.1%，高基数的前提下同店销售额亦维持了 25% 的高增长。
3，同时，公司难得地上调了 2025 全年营收预期至 109.6-110.5 亿美元，且预计今年新增约 46 家直营门店，主要落地于国际市场，其中大部分将位于中国。
4，扩容股票回购计划至 10 亿美元，表达管理层对长期价值的信心。
不过，如果我们细看财报，就会发现亮点背后藏着隐忧。
1，高毛利神话，还能撑多久？
长期以来，lululemon 最被资本市场青睐的叙事，一直是"高毛利 + 低折扣"。作为运动服饰品牌，lululemon 毛利率长期维持在 55% 以上，堪称行业标杆。
然而，过去几个季度，lululemon 的毛利率水平不断走低，三季度进一步下降到了 55.6%。财报将主要原因归咎于更高的关税，以及更高的折扣（markdowns）和信用卡返佣成本。
值得注意的是，这已经是 lululemon 连续第二个季度提到"折扣"对利润的侵蚀。
换句话说，消费者越来越看重价格了。而 lululemon 一旦和"性价比"挂钩，它的高端定位就会受到挑战。
2，库存增速远超销售，是战略还是隐患？
即便提高了折扣，lululemon 的库存"水位"却还在连连上涨。
今年前三季度，lululemon 库销比（库存 / 销售额的比例）分别达到 60.8%、68.2% 和 77.9%。可以看出，库存增速远超销售增速。
品类越多、SKU 越复杂，尾货与结构性库存的管理难度就会成倍上升。
目前，lululemon 的运动场景已经从瑜伽向跑步、训练、高尔夫和网球等领域延伸，品类也从女装延展到鞋类、男装、配饰等等。
虽然管理层早有预警，但库存高企仍像一颗隐形炸弹。
3，男装业务：口号响亮，增长乏力
即便 lululemon 愿意以增加库存为代价探索新品类，但结果似乎并不如预期乐观。
以男装举例，2022 年的" Power of Three×2 "计划中，CEO 麦克唐纳明确要求在 2026 年将男装收入在当年（19.57 亿美元）基础上再次翻番。
然而，这份豪言壮语却高高举起，低低落下。
从最新财报来看，近两年男装占总销售额的比例并没有显著提高，维持在 24% 左右。按此计算，2025 年男装销售额不过 26 亿美元。
还剩一年时间，要想在 2022 年的基础上翻倍，几乎是天方夜谭。
与此同时，男装也面临着十分强劲的对手。除了老牌运动服饰品牌 Nike、Adidas 等，有男版 lululemon 之称的 Vuori 亦有点势不可挡的意思。
据 Earnest Analytics 公布的信用卡数据，Vuori 和 lululemon 消费人群的重合度是 52%，另据分析公司 Global Data 报告，lululemon 的顾客现在在 Vuori 的消费额比以前更高。
lululemon 想要"征服"男人不容易。对于平时健身、户外的人群而言，在专业运动领域，其性能尚未得到市场的广泛认可；而在日常休闲穿着中，其设计与性价比又未能形成足够吸引力，导致部分目标用户觉得它"有点鸡肋"。
总之，对于 lululemon 而言，仍然有很多难题等待解决，而华尔街已经习惯了它过去的高增长，所以任何"偏保守的指引"、"略有回落的增速"都会被无限放大，造成股价下跌。
然而，我们不能抛开估值谈投资，即使在这次大涨之后，lululemon 的 PE 也不过 14 倍，它还值得投资吗？
这次 CEO 的更替，也被视为 lululemon 战略路线的一次关键调整。
作为 lululemon 的掌舵人，麦克唐纳在过去 7 年任期中，既有成绩、又有不足，可谓是毁誉参半，容易引起争论。
麦克唐纳是一位相比奇普・威尔逊（Chip Wilson，lululemon 创始人）更加适合董事会与华尔街口味的管理人，在他的带领下，lululemon 拓展了运动场景和品类、不再是专注瑜伽裤的小众品牌，男装业务与线上渠道持续增长 …… 总之，lululemon 从"小而美"走向"大而全"。
从数据上来看：
1，他带领 lululemon 从年营收 33 亿美元增长至 2025 年的 110 亿美元（预计值）；
2，全球业务覆盖范围从 18 个地区扩展至 30 余个，中国大陆市场成为第二大市场。国际业务规模增长了四倍。
3，公司当前现金流强劲，资产负债表健康，持有 10 亿美元现金且无有息债务。
让 lululemon 成为利润率更高、增速更快的加强版 Nike，一度是麦克唐纳和华尔街的一致追求。
但在向大而全进军的同时，lululemon 也遇到了阻碍与批评。
2024 年 10 月，奇普・威尔逊买下《华尔街日报》头版公开"唱空"公司，他在文章中直言："品牌表面看起来还不错，但它正在失去灵魂。"
这场罕见的公开交锋，把公司内部长期存在的矛盾摆到了台前——到底是资本和董事会说了算，还是最懂产品、最懂用户的"品牌主理人"说了算？
从商业本质看，这是两种增长逻辑的碰撞。
对董事会和华尔街而言，lululemon 已经不是当年专注瑜伽裤的小众品牌，而是一家市值数百亿美元的全球运动服饰公司。
资本对它的核心诉求只有两个字：增长。要继续讲新故事、支撑高估值，lululemon 就要不断拓展新品类、新人群、新场景——从女装、瑜伽到男装、鞋类、户外、日常通勤 …… 也就是从"小而美"走向"大而全"。
图源 / lululemon 微博
而在奇普・威尔逊的视角中，lululemon 真正的壁垒并不在于"规模有多大"，而在于"是不是这个领域里最懂用户、最专注、最好穿的那一个"。
他担心，当公司被迫为了满足资本市场的预期而不断拉长战线时，原本让品牌脱颖而出的专注、审美和产品力，正在被稀释。
用他的话来说，就是"看上去一切都还在增长，但品牌的灵魂慢慢不见了"。
在这场冲突中，双方并非谁对谁错，而是出发点不同：
1，董事会更在意的是收入规模、品类扩张和市值空间；
2，品牌创始人更在意的是产品的极致度、品牌气质，以及与核心用户之间的那种"强连接"。
换句话说，资本觊觎 Nike 的规模，却忽视了背后的许多东西：
1，Nike 是全体育、全人群的"运动宇宙"，但折扣高，从历史数据来看，毛利率水平相比 lululemon 要低上 10 个百分点；
2，Nike 和 lululemon 的销售模式不同，尤其是在早期，经销商承担了滞销库存的风险，但是 lululemon 采用了全直营模式，扩张带来的库存问题只能靠自己消化。
每往前走一步，品牌就要在"纯粹性与效率"、"专注与规模"之间做一次取舍。越想覆盖更多人群和场景，就越难保持当初那种极致聚焦的状态。
这种结构性矛盾，是所有从小众品牌走向全球化巨头的公司都会面对的，只不过在 lululemon 身上表现得更为典型和戏剧化。
正如 lululemon 曾被看做 Nike 和 Adidas 的竞争对手一样，它也正在面临强劲的竞争。
除了上文提到的 Vuori，以高端时尚瑜伽服起家的 Alo Yoga 也正虎视眈眈。
投资银行 Piper Sandler 在 2023 年发布的一份关于运动休闲行业的报告中提到，在大本营美国市场，Alo 已经在与 lululemon 直面对抗，84% 的门店都开在 lululemon 的 0.5 英里范围内。
此外，据 Earnest Analytics 信用卡数据分析，2024 年 lululemon 客户在 Alo Yoga 的年均消费达 660 美元，首次超过其在 lululemon 的 600 美元支出，这其实说明 lululemon 的核心客群忠诚度在下滑。
在中国市场，Alo 已经聘请了始祖鸟的前高管，正在酝酿开设旗舰店，这将对 lululemon 的第二市场造成直接威胁。
对于社媒这一套，Alo 同样十分擅长。
1，在美国，卡戴珊家族多次穿上 Alo Yoga，它很快就和当初的 lululemon 一样，成了美国"精致白女"的标配；
2，在中国，不少明星、网红、KOL 也提前穿上了 Alo，在社媒上大肆传播。比如欧阳娜娜、倪妮和易梦玲等等。
在许多用户的对比中，Alo 的优点在于更好、更时尚的设计，lululemon 则以上身效果更好、质量更优取胜。
图源 / alo 官网截图
年轻人总是喜欢尝鲜，所以消费品牌的忠诚度总是不高。
Alo 还没有进入中国，但在小红书等种草社区上的关注度已经高涨，一批用户早已跃跃欲试："到底怎样才能买到 Alo？"
不过，lululemon 也并非没有护城河。全球 796 家直营门店、超 2000 万私域会员，构成其坚实的线下与用户壁垒。
从业绩与股价表现来看，lululemon 正经历一个从高增长向中速增长的再定价阶段，过去两年的股价下行，源于预期与估值的修正，而非基本面崩塌。
目前，lululemon 的资产负债表状况良好——轻资产、低负债、高现金流，过去五年的平均 ROIC（资本回报率）亦达到 35% 的高水平。
在科技股估值备受争议的当下，一部分投资者更倾向于将筹码押注在像 lululemon 这样基本面扎实、估值相对合理的公司上。
对于投资者而言，更关键的问题在于，是否相信董事会绘制的庞大蓝图？是否认可从"极致单品"走向"运动生活方式品牌"的增长路径？
追求规模，必然面临产品大众化、品牌特质模糊的风险，最终可能损害其赖以成功的"品牌力"，导致"做大却未做强"。
回归精品，则意味着必须主动控制增长节奏与渠道广度，以维持高端的品牌形象和稀缺性。
下一任 CEO 的选择，或许将决定 lululemon 是回归"专注"，还是继续"扩张"。
* 题图来源于 lululemon 微博。本文为特约作者投稿，如有疑问，欢迎联系我们。
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